天星医疗IPO：不缺钱仍高比例募资补流 业绩预期较弱 集采渠道补差价影响或仍待释放

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　　近日，北京天星医疗股份有限公司（以下简称“天星医疗”）更新了招股书。新版招股书显示，公司募资额由10.9亿元缩减至8.8亿元，原拟募资投入1.33亿元的营销网络建设项目取消，募资补流资金也由3亿元减少至2.2亿元。

　　天星医疗成立于2017年，主要从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售。公司在2022年刚刚扭亏后便向上交所递表，拟于科创板上市。然而，对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多硬伤。

　　首先，公司核心产品均纳入集采，毛利率下滑，渠道补差价影响或仍待释放，业绩预期已明显转弱。其次，公司资产负债率低仍高比例募资补流，计划募资8.8亿元甚至高于公司总资产，其合理性有待探究。此外，公司首次递表前两个月存在多名股东突击入股的现象，目前公司估值已显著高于可比企业估值水平。

　　核心产品均纳入集采毛利率下滑 渠道补差价影响或仍待释放

　　招股书显示，天星医疗主要产品为运动医学植入物、有源设备及耗材和手术工具。其中，运动医学植入物为公司最主要的收入来源，2021年-2023年以及2024年前三季度，植入物产品收入分别为0.58亿元、1.18亿元、1.89亿元、1.69亿元，占公司总营收的比例分别为80.00%、79.80%、78.20%、75.81%。

　　需要关注的是，作为公司业务基本盘的运动医学产品，2023年已被纳入集采。2023年9月14日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室印发《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第1号）》，对运动医学类医用耗材开展国家层面的带量采购招标工作。

　　2023年12月13日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《关于公布国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中选结果的通知》，公布带量采购的中选企业和中选价格。天星医疗植入物产品主要包括聚醚醚酮带线锚钉、可吸收带线锚钉、带袢钛板和半月板缝合系统，相关产品已全部纳入集采范围。

　　以本次带量采购产品最高有效申报价格作为集采前终端价格测算，天星医疗中标产品终端价格较带量采购前普遍下降60%左右。受集采影响，2024年前三季度，公司毛利率锐减，截至2024年前三季度毛利率为69.71%，相较于2023年下降超5个百分点。

　　此外，值得关注的是，集采对公司业绩造成的影响或仍未充分释放。招股书显示，天星医疗的销售模式以经销为主，报告期内传统经销模式收入占比分别为96.97%、92.96%、95.55%、95.28%，这也意味着集采后随着终端产品售价的下降，公司面临的渠道补差价问题或较为严峻。

　　通常而言，渠道补差价一般通过直接支付或冲减应收账款的方式进行，在会计处理时，贷方为银行存款（直接支付）或应收账款，借方计销售费用或营业外支出。对公司账目进行梳理后可以发现，销售费用、营业外支出中均未涵盖相关费用。

　　募资8.8亿元已高于公司总资产 资产负债率低仍募资补流合理性存疑

　　从资本结构看，天星医疗资产负债率较低，2021年-2023年以及2024年前三季度分别为17.45%、18.62%、16.71%和19.03%，均低于20%。截至2024年9月末，公司账面货币资金为3.84亿元，无短期、长期借款。在此背景下，公司仍欲使用2.20亿元用于补充流动资金，用于补充流动资金金额占募资比例达25.01%，其合理性存疑。

　　更新版招股书显示，天星医疗此次IPO拟募资8.80亿元，而公司截至2024年9月末的总资产仅5.51亿元，募资额已高于公司总资产。从募集资金用途看，除2.2亿元用于补充流动资金之外，其余4.4亿元用于苏州智慧工厂项目，2.19亿元用于产品研发项目，取消了原拟募资投入1.33亿元的营销网络建设项目。

　　但实际上，公司一直以来都存在“重营销、轻研发”的现象。报告期内，公司销售费用分别为3658.62万元、3979.24万元、6610.79万元和4245.48万元，同期研发费用分别为2116.46万元、1829.86万元、3502.43万元、2677.02万元，销售费用显著高于研发费用。

　　多名股东突击入股 估值已远超可比企业

　　从历史沿革看，2020年7月，天星医疗第一次增资，BEST ALIVE、苏州君联合计出资 1亿元或等值美元，对应新购新增注册资本合计 506.6668 万元，此时公司估值8亿元。

　　2021年3月，公司股东之一的安吉连恩将其持有天星医疗861.33 万元注册资本分别转让给了苏州君联、厦门德福、宁波乾怡，交易单价为23.22元/注册资本。同时，BEST ALIVE、苏州君联再次对天星医疗增资，公司估值增至10亿元。同年11月，奥博资本以1.28亿元的代价认购天星医疗274.61 万元的注册资本，交易价格为46.44元/注册资本，公司估值增至约21亿元。

　　2023年1月，雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、朗玛六十一号等再度对公司增资，以4500万元获得天星有限59.6695万元注册资本，交易价格为75.41元/注册资本，此时公司估值已达35亿元。值得关注的是，天星医疗于2023年3月首次向科创板递表，距离最后一次增资仅过去两个月，或存在突击入股抬升估值的可能。

　　天星医疗可比公司包括威高骨科、大博医疗、凯利泰、春立医疗。Wind数据显示，按2023年全年数据计，上述4家公司市销率分别为7.79倍、9.79倍、5.4倍、3.7倍，而天星医疗对应市销率为14.58倍，已远高于可比企业水平。