中信建投策略：复盘历次成长牛，本轮AI行情如何演绎？

　　来源：CSC策略陈果团队

　　SUMMARY

　　DeepSeek低成本、开源等特性及强大的推理能力有望大力推动国内AI应用及端侧AI加速发展。产业链上，计算机/传媒（AI应用）、机器人/电子/智能驾驶（端侧AI）、国产算力链等板块有望明显受益。演绎节奏如何把握？基本面未验证前，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的流量；中期而言，若端侧AI、应用新产品流量爆发，或企业利润率改善（基本面验证期最早关注一季报），且国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。

　　摘要

　　DeepSeek的突破进展可类比美国的Chat GPT时刻，其低成本、开源等特性及强大的推理能力有望大力推动国内AI应用及端侧AI加速发展。DeepSeek证实了海外对华的算力封锁并非不可逾越，而是可以通过高效训练方法部分弥补；此外，其高性价比特性能够再平衡企业AI投入和产出之间的性价比，截至目前，多个云厂商及各行业实体企业均已接入或融合DeepSeek；同时，其强大的推理能力有望加速垂类模型应用发展，加速AI应用及端侧AI爆发。产业链上，计算机/传媒（AI应用）、机器人/电子/智能驾驶（端侧AI）、国产算力链等板块有望明显受益。

　　开年以来，在DeepSeek推动下，TMT行情表现亮眼，策略视角看，后续演绎节奏如何把握？基于历史智能手机、新能源车以及近年来国内外AI行情的经验启示，我们给出如下参考：

　　1）基本面未验证前，参考23H1的AI海外映射行情、以及由Kimi、豆包等推动的爆款应用行情，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的流量。23年Chat GPT的访问量数据与国内科技行情呈明显正相关性，伴随5月Chat GPT访问量增长陷入瓶颈期，叠加财报季来临国内科技板块缺乏业绩验证、行情出现过热迹象，计算机、传媒板块陆续见顶回调。同样的，24年2月爆款应用Kimi流量的快速增长也是彼时传媒板块爆发的主要推动。而交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。

　　2）中期而言，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧、应用，如带来新产品的流量爆发，或企业利润率改善（基本面验证期最早关注一季报），且国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。回顾智能手机、新能源车行情，第一阶段均是海外爆品落地后的海外映射、主题炒作；但两者均在国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的是海外商业模式落地后，国内爆款出现、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升。此时板块业绩兑现力度增强，较大盘也更易走出自下而上的独立行情。前期国内AI投资周期整体落后于海外，产业链业绩兑现度偏弱，行情以主题性质为主；但随着DeepSeek、豆包陆续突破，国内加码AI投入，本土AI产业链景气崛起正在进行时。

　　风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等

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　　DeepSeek推动国内AI产业发展提速

　　全面迎接AI+新时代，海外多类商业模式已打通

　　Chat GPT引领AI产业浪潮爆发，23年以来海外科技巨头持续加码AI相关投资，海外AI底层大模型技术不断迭代。22年底以ChatGPT为代表的AI产业浪潮爆发，近两年海外AI大模型持续迭代，多模态、推理、文生视频等AI大模型均已获得突破性进展。海外科技龙头持续加码AI领域投入，自23Q2起资本开支踏入上行周期，24Q3四大科技厂商（微软/亚马逊/谷歌/META）合计资本开支整体增长588.6亿美元，yoy+59.1%；截至24Q4微软、META最新财报季资本开支仍再超预期，25财年微软有望投资约800亿美元建设AI数据中心，META预计其25年资本支出600-650亿美元，同比增长54.6%-67.5%。

　　海外AI应用业绩爆发，多类ToB商业模式已验证打通。随着AI底层基础设施的完善和铺开，海外应用端加速爆发，尤其ToB端多类商业模式打通并获业绩验证。截至23Q3，AppLovin、Palantir、Snowflake、Duolingo、Shopify等AI应用公司业绩超预期表现，涉及广告、数据治理、教育、电商等领域，后续指引普遍强劲。以AppLovin为例，得益于AI广告引擎模型AXON2.0有效提升广告匹配效率，其最新季度实现营收12亿美元，同比+39%；净利润4.3亿美元，同比+300%。C端，ChtaGPT访问量数据处于持续提升通道。

　　Deepseek推动国内AI产业信心重估

　　DeepSeek的突破进展可类比美国的Chat GPT时刻。Deepseek发布开源模型DeepSeek-R1，技术路线实现重大突破，数学/编程/推理能力比肩OpenAI的o1模型，但预训练成本则不到OpenAI GPT-4o模型训练成本的十分之一，API调用成本仅为其2%。Appfigures数据显示，1月26日，DeepSeek-R1登上App Store下载量榜首，并自此在全球范围内保持领先地位，2月4日已在160个国家或地区登顶。

　　DeepSeek低成本、开源、高性能特性有望大力推动端侧AI及AI应用加速发展；产业链上，计算机/传媒（AI应用）、机器人/电子/智能驾驶（端侧AI）、国产算力链等板块有望明显受益。一是DeepSeek证实了海外对华的算力封锁并非不可逾越，而是可以通过高效训练方法部分弥补；二是其高性价比特性能够再平衡企业AI投入和产出之间的性价比，截至目前，华为云、腾讯云、阿里云、百度智能云等云厂商，道通科技、恒瑞医药、吉利汽车、中信建投等各行业实体企业均接入或融合DeepSeek；三是其强大的推理能力有望加速垂类模型应用发展，加速AI应用及端侧AI爆发。

　　除DeepSeek外，豆包等模型亦已崭露头角。国内大模型在过去两年中亦取得了实质性突破，第一梯队的大模型整体能力目前已经逼近GPT-4，部分模型中文能力与GPT-4相差无几。据 SuperCLUE跟踪，国内外TOP1模型的差距比例从2023年5月的 30.12%的缩小至24年8月的1.29%。应用层面，豆包、Kimi等已崭露头角。24年2月智能助手Kimi访问量环比翻倍，3月18日，月之暗面宣布Kimi智能助手在长上下文窗口技术数量级提升到200万字，为全球市场中可产品化使用的大模型服务里所能支持的最长上下文输入。24年11月字节跳动旗下的AI智能应用豆包下载量爆发，上榜应用APP月活高达5998万，仅次于ChatGPT，位列全球第二；据量子位数据，截至11月底豆包APP日平均新增用户下载量稳定维持在80万，亦处于全球排名第二水平。

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　　本轮科技行情演绎节奏推演

　　开年以来DeepSeek推动TMT行情表现亮眼，策略视角看，后续演绎节奏如何把握？基于历史智能手机、新能源车以及近年来AI行情所带来的启示，我们给出如下参考：

　　纵向来看，基本面未验证前，参考23H1的AI海外映射行情、以及由Kimi、豆包等推动的爆款应用行情，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的访问量。回顾23年春节前后Chatgpt火爆出圈对国内AI行情的拉动，在24H1财报数据验证前，Chat GPT的访问量数据与国内科技行情呈现出明显正相关性，伴随5月Chat GPT访问量增长陷入瓶颈期，叠加财报季来临国内科技板块缺乏业绩验证、行情出现过热迹象，计算机、传媒板块陆续见顶回调。同样的，24年2月爆款应用Kimi流量的快速增长也是彼时传媒板块爆发并走出独立行情的主要推动。

　　 交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。2013-2015年互联网+行情中，TMT指数成交额占比曾于13年7-9月触及约30%的过热区间，但无论是指数绝对收益抑或是相对收益（相对Wind全A），均仍处于行情中期。19年9月TMT指数成交额占比达约近40%的高位，但行情演绎至2020年初才结束。类似的，23年初的AI行情中，TMT指数成交额占比于3月再创新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情结束。

　　中期而言，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧、应用，如带来相关产品的流量爆发或利润率提升（基本面验证期最早关注一季报），且成功带动国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。与智能手机、新能源车类似，AI也是由海外科技巨头率先实现技术突破、创造爆款产品，国内跟随并成功实现商业化落地的重要科技技术革命，两者的发展历程或对国内AI产业趋势和行情演绎能够有所启示。

　　回顾国内智能手机、新能源车历史行情，可划分为两大阶段：1）第一阶段是海外爆品落地后的海外映射、主题炒作，期间上涨的核心标的为海外科技龙头产业链相关公司，但由于切入份额和起量规模有限，反馈到整体板块上的业绩兑现力度实则不强，行情除了事件催化外还易受到宏观基本面、市场风偏的影响，具有明显的主题特征。2）但两者均在国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的则是海外商业模式落地后，略滞后1-3年，国内爆款出现、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升，此时相关产业链标的范围已大幅扩容，板块业绩兑现力度增强，步入景气投资阶段，期间相较大盘也更易走出自下而上的独立行情。

　　智能手机：1）映射期：2009-2010年。2009年10月iPhone3G和iPhone 3GS两款苹果手机登陆中国，2010年6月苹果划时代产品iPhone 4正式发布，引领全球智能手机产业热潮，带动电子板块行情表现，尤其莱宝高科、歌尔股份、德赛电池等苹果供应商涨幅显著。但彼时国内消费电子产业切入苹果产业链的份额并不高，据苹果12年公布的主要核心供应商中仅有8家大陆企业上榜，板块整体业绩兑现力度实则有限，更多演绎海外映射逻辑；而后随着10年11月起货币政策紧缩且不断加码、压制成长股估值，结构性行情也因此结束。2）国内产业趋势启动：2013-2015年。国内小米、OV等智能手机品牌陆续崛起，同时苹果核心供应商也持续扩容，消费电子板块业绩兑现度明显提高。随着智能手机渗透率进一步提升，流量红利下各类爆款应用兴起，包括网络视频、手游应用等，移动互联网软件端加速爆发，推动软件板块行情。

　　新能源车：1）映射期：19Q4-20H1。特斯拉上海工厂正式落地、Model 3产销两旺，尽管彼时A股大部分特斯拉概念股实际向特斯拉供货比重仍较小，且国内新能源汽车市场销量同比持续负增，但映射逻辑下wind特斯拉指数仍录得亮眼行情。2）国内产业趋势启动：20H2-2021年。一方面，特斯拉上海工厂零部件国产化率持续提速，从20年初的30%持续提升到22年的95%，相关产业链持续扩容；另一方面，特斯拉发挥鲶鱼效应，推动了中国新能源车产业的快速发展，在政策加码+技术升级性价比提升+供给端新产品集中上新的催化下，比亚迪、蔚来、小鹏、理想等国产新能源车品牌在20H2起陆续实现销量爆发，国内新能源车渗透率快速上行，同时带动国产锂电产业链量价齐升表现。

　　回归到本轮AI产业周期，由于国内AI产业进展略落后于海外，初期的AI行情表现（23H1）主要受海外产业趋势影响。受益全球AI产业趋势拉动及国内宏观环境转好带动风偏提升，23年年初国内AI行情启动，海外映射为彼时主要逻辑，主题属性强于景气属性。23年春节前后Chatgpt再度火爆出圈，叠加国内宏观基本面环境转好、风偏具备提升基础，国内AI板块行情自2月开始启动，海外科技巨头产业链相关标的率先领涨，而后资金发酵到算力、现象级应用预期、大模型方向。3-4月国内包括文心一言、日日新、通义千问等生成式大模型陆续取得突破，但市场逐步意识到大模型壁垒和稀缺性不足，相关概念率先回调，行情更加聚焦于确定性的算力+数据方向。AI第一段行情以海外映射逻辑为主要逻辑，期间如GPT-4的发布（3.14）、英伟达23Q1业绩大超预期（5.25）等事件均成为行情的重要催化。

　　但单纯的海外映射逻辑其实从23H2以来就已明显减弱。23年下半年以来，AI板块内部开始分化，AI算力出口链在业绩支撑下具持续性，产业链核心标的24年再创新高；而计算机、传媒板块则在24年回到启动原点。从宏观环境来看，23年下半年国内经济弱复苏确认，叠加美债持续冲高，市场风险偏好整体受扰；中微观层面，wind人工智能指数从23年2月至23年6月高点的行情涨幅高达45.4%，超过微软（43.4%），国内AI行情炒作进入明显泡沫阶段；23年6月20日昆仑万维（维权）股东大幅减持，板块情绪受到严重影响，而后多家AI相关企业发布减持公告，叠加23Q2板块业绩预告兑现度低，国内AI行情炒作告一段落，走向分化。23年下半年以来，受益于海外科技巨头算力资产开支周期上行、能够真正兑现业绩的光模块等细分跑出结构性行情，核心标的24年再创新高；而计算机、传媒板块整体杀估值，虽然24年受Sora发布、国内Kimi爆发等催化仍有反弹行情，但指数在24年8-9月仍是创下了23年以来新低，前三季度相对市场超额收益落后。

　　前期国内AI投资周期整体落后于海外，产业链业绩兑现度偏弱，行情持续性不强。但随着DeepSeek、豆包陆续突破，有望带动国内加码AI投入、带动本土AI产业链景气崛起。中国算力建设23年下半年开始加速，BAT资本开支周期回暖（24Q3共计362.3亿，yoy+117%），但就体量而言相较海外四巨头而言仍有不小差距，国内AI投资周期落后于海外。24年末，随着字节AI应用超预期进展，其加码投入意愿进一步明确，据英国《金融时报》报道，字节跳动计划25年在 AI基础设施上投入逾123亿美元（895 亿元人民币）；12月26日，界面新闻获悉，小米正在着手搭建自己的GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。而自DeepSeek爆发以来，科技、机械、汽车、金融、医药等众多行业纷纷表态将接入或融合大模型，AI+趋势正式迎来加速阶段。

　　除了软件产业有望迎来流量爆发及利润率提升外，考虑到国内C端方面拥有的强大流量及市场规模优势，端侧AI的商业化变现亦具备明显优势。目前，字节、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都将受益于端侧AI的趋势。1月7日至10日，CES 2025于美国拉斯维加斯举行，重点围绕AI与消费电子产品、汽车、智能家居等领域的融合展开，AI眼镜、AIPC、智能车、机器人、AI玩具等新品百花齐放，芯片厂商密集发布一系列新品；PC整机厂商积极推进产品创新；汽车领域传统车企发布多项智能化新品，自动驾驶及零部件企业展示技术和产品最新进展，覆盖高级驾驶辅助系统（ADAS）到完全无人驾驶领域。从24Q3财报数据看，不同于海外，国内AI应用方向相关企业的净利润率普遍尚未实现明显改善，游戏、营销代理等领域Q3毛利率环比Q2分别变动-0.3pct、-0.5pct；但端侧AI方面，AI手机、智能驾驶、AI玩具等方向则已出现落地产品，从24Q3的业绩表现看，消费电子、智能驾驶产业链实现相对高景气，产业链归母利润同比分别达+16.5%、+29.5%。

　　AI+消费电子：软硬件持续创新，苹果推出具备AI功能的Apple Intelligence，深度集成于核心产品之中，安卓厂商也在积极探索大模型的端侧应用优化用户体验。AI手机带来的使用体验提升有望带动换机潮，据Canalys预测，2024年全球AI手机渗透率为16%，2028年将达到54%。AI PC推出也有望推动PC端需求爆发，2024年联想发布多款AI PC产品，据Canalys预测，2024年AI PC全球出货量占PC总出货量为18%，2025年将达到40%。

　　AI+智驾：2024年以来，随着软硬件降本，高阶智驾逐步成为20万级产品标配（P7+等）并向20万元以下价格带下沉。2025年有望成为高阶智驾规模化普及之年，高速NOA、高阶智驾分别有望成为10-20万、20万以上产品标配，如比亚迪拟在2025年将高阶智驾方案下放到10万级别车型上。参考2020年电车经验，产品力及性价比的提升将大力推动行业渗透率提速。

　　AI机器人：1）AI大模型构建机器人通用基础模型，推理芯片的进步加速机器人响应效率和准确度，目前海外主机厂产品陆续发布、量产在即，24Q4特斯拉业绩会，马斯克再度提升量产指引，表示2025年内部要求生产1万个机器人；计划26年推出批量生产的第二代版本，指引单月产量1万台；再下一步27年达到10万台/月，量级超市场预期。2）国内政策大力支持产业发展，2023年11月工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》指引2025年我国人形机器人整机产品实现量产，2027年国内产业链完整度大幅提高，各地方陆续出台相关政策安排。24年11月华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，小鹏发布AI机器人Iron，小米、优必选、宇树、追觅等公司均不断迭代机器人产品，国内人形机器人产业链条处于发展快通道。

　　风险分析

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。